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2信用リスクとは何か社債とは、「元本と金利を特定の期日に支払うことを発行者が約束した証券」である。
この約束が果たされない状態が債務不履行(デフォルト)である。
したがって社債投資家が負わねばならない基本的なリスクは、社債の元本が期日に返済されるかどうか、金利が期日に支払われるかどうかというリスクであり、これを債務不履行リスクと呼ぶ。
社債発行会社が現実に債務不履行の状態にはなく、負債の元利支払いをきちんと行っているときにも、債務不履行の可能性の大小を投資家が意識すると、そのリスクを織り込んで社債価格は変動することになる。
ここで捉えられているリスクを信用リスクという。
信用リスクは負債の元利を約定通りに支払えるかどうかを安全か危険かのシロクロ判定ではなく、高い信用から低い信用までの段階的な度合いの概念で捉えるものである。
つぎに、社債の信用リスクを金融機関の貸付の際の信用リスクと比較してみよう。
企業にとって、債券発行は、一般公衆、すなわち不特定多数を対象としている。
これに対して、個別借入の借入先は、特定金融機関である。
金融機関は、貸付先の企業との直接交渉が可能であり、場合によっては契約期間中であっても、相対の交渉で貸付条件を改定することも可能である。
それに対して、社債投資家は、原則として、債券発行者と特別の交渉の余地はない。
発行の際に定められた元本返済と金利支払いの条件を納得したうえで、行動をとるだけである。
元本返済と金利支払の約束が100%履行されるか否かが投資家のリスクであり、このリスクの大きさを分析し、理解したうえで投資を決めることが「投資家としての自らの責任の遂行」に欠かせない要件である。
ここに社債の信用リスク分析の意義が見出される。
金融機関の貸出の審査においても、貸出先の元本と金利の支払能力が測られ、信用リスクが検討される。
その場合には、その貸出先の企業との聞には、貸出に限らない多様な取引関係が、長期的かつ継続的に存在すること、あるいは、その可能性があることが前提とされ、そうした多様な取引関係のなかで総合的な成長性や採算性が考慮される。
貸出の審査は基本的にはこうした銀行の業務展開のなかに位置づけられる作業なのである(1)。
これに対して、社債の信用リスクの測定では、社債投資のみで完結する取引を前提とし、そのなかでのリスクを純粋に考慮することになる。
社債の格付けは信用リスクの測定によって決められる。
企業の事業環境が変化し、財務内容が変化すると信用リスクは増減する。
ところが、格付けは、信用リスクの増減をそのまま反映して自動的に変わるわけではない。
格付けは、あらかじめ「事業環境が最悪の場合」を想定し、その状況におちいった場合に信用リスクがどこまで高まるか、言い換えると、安全性がどこまで劣化するかを検討するものである。
たとえば、インタレスト・カバレッジの低下は、通常、信用リスクの増大を意味している。
しかし、インタレスト・カバレッジが下がったからといって、格付けが自動的に下がるわけではない。
金利率が急上昇したときには、起債者の聞の信用リスクの格差は広がる。
すなわち、金利負担が急増し、信用リスクが高まる企業と、金利負担にほとんど影響がなく、信用リスクにも変化のない企業とに分化する。
一方、格付けは、金利が急騰したからといって並行して下がるわけではない。
格付判断のなかには、高金利下において、金利負担が予想可能な最大限度まで増大した場合にも、元本と金利の支払いの安全性は維持できるかどうかという要素が、すでに検討され織り込まれているのである。
したがって、社債の格付けは、個別の社債の信用リスクの測定と次のような点で区別される。
(1)格付けは、最悪の事業環境を想定したうえで、信用リスクを予測している。
たとえば、天気さえよければ破れ傘であっても、堅牢な傘であっても不都合はないし、差も生じない。
しかし、ドシャ降りになると、破れ傘ではもう役に立たない。
ドシャ降りのときにも傘が使えるかどうかを示すのが格付けである。
(2)格付けは、個別の社債の信用リスクを、社債相互の比較感や相対的な位置関係のなかで示すものである。
個別の社債の信用リスクの測定が星の明るさだけを測定するものであるのに対して、格付けは1つ1つの明るさを全体のなかでとらえ位置づけようとするものであり、星座表を描き出す作業である。
3社債投資のさまざまなリスクと格付け。
社債への投資を、個々の社債への投資という視点から広げて、ポートフォリオの一環という視点からとらえると、投資家が実際に負うべきリスクには、信用リスクのほかにも、多様なリスクがあることがわかる。
たとえば、金利変動リスク、流動性リスク、外貨建債の場合の為替リスクなどである。
また償還条件の相違も評価されようし、転換社債や新株引受権付社債の場合には、株式部分をどのように評価するかを考えねばならない。
好景気が続くと、債務不履行はあまり発生せず、したがって、社債の信用リスクや流動性リスクが、投資家の注目を集めることはほとんどない。
投資家は、金利動向を注視していればよいだけである。
また、高株価が続くと、転換社債や新株引受権付社債においては、転換権や新株引受権がクローズ・アップされる結果、社債としての性格は陰にかくれがちである。
したがって、投資家は社債とみずに、むしろ、株式の一種とみなして投資することになる。
その場合にも、信用リスクは高かったり低かったりするし、格付けも高いかもしれないし低いかもしれないが、いずれにしろ、投資家は、信用リスクにそれほど気を配ることなく、株価動向をにらんでいればよいだけである。
しかし、ーたび株価上昇が続かなくなり、さらに下落すると、転換社債も、転換権行使の可能性が事実上なくなる結果、普通社債と同じになり、投資家は普通社債としてのリスクをとらざるをえなくなる。
実際に投資する際には、社債にかかわる多様なリスクや条件の相違を勘案するが、その場合には、当然のことながら、投資資金の質の差も考慮される。
すなわち、投資資金がどのような性質のものかによって、どこまでリスクが負えるかは異なってくる。
したがって、現実の社債投資においては、信用リスクを測定し、評価する格付けが使用されるばかりでなく、さらに広い多様な要素をつき合わせた結果、投資判断がくだされることになる。
どの要素を重視して投資を決めるかは、その時々の経済環境による。
いずれにしろ、格付けがカバーしているのは、社債投資で考慮されるリスクや条件の一部である信用リスクに限定している。
4格付け判断と投資判断。
格付会社の格付けランクは、元利支払能力がどの程度高いかという格付け判断を表わす。
これに対して、投資をするかどうかを、信用リスクのみならず、さまざまな要因から判断するのが投資判断である。
この2つは、本来、全くの別物だが、しばしば、混同される。
格付会社の格付け判断には、投資してもよいかどうかの判断は全く入っていない。
格付けランクが低い、例えばBBの格付けの定義(三園格付けによる〕は、「最悪の環境のもとでの元利支払能力が低く、基本的な安定性を欠いている」ことであって、投資してもよいかどうかという判断は含まれていない。
ところが、日本では格付けランクと投資してもよいかということが、自動的に結びつけられることが多い。
つまり、格付会社の特定の格付けランク、例えば、BB以下のものは「投資不適格」であるとして、投資家の行動が規制されることが行われてきた。
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